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任澤平:該降息了!——全面解讀7月經濟金融數據

好買說:7月社融、信貸、M2數據全面回落,意味著寬貨幣到寬信用政策效果較差。并且社融領先實體經濟和投資,也透露出下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。任澤平認為,面對經濟金融結構的惡化,全球降息潮及匯率破“7”的影響,貨幣寬松的空間已經打開,是時候降息了。

事件

7月規模以上工業增加值同比4.8%,預期5.8%,前值6.3%。

1-7月固定資產投資同比5.7%,預期5.8%,1-6月同比5.8%。

7月社會消費品零售總額同比7.6%,預期8.4%,前值9.8%。

7月全國城鎮調查失業率為5.3%,前值5.1%。

7月社會融資規模1.01萬億元,預期16250億元,前值22629億元。7月貨幣供應量M2同比增長8.1%,預期8.4%,前值8.5%。

解讀

一、核心觀點:經濟金融數據全面回落,該降息了

(一)經濟金融數據全面回落

看到7月份經濟金融數據,我想我們團隊是有資格說“正如我們所預測的那樣”,看病還得老中醫!

在2018年底市場一片悲觀之時,我們提出“經濟2019年中企穩、市場否極泰來”(參見《否極泰來——2019年宏觀展望》,2019年2月),隨后經濟在一季度暫時企穩。

上半年和6月份數據出來以后,市場一片“經濟企穩”“企穩回升”“超預期”的聲音,作為一名從事了20年宏觀經濟形勢分析的研究員,我感到深深的憂慮,尤其是5-6月一系列金融收緊政策完全是基于年初的“小陽春”數據,對未來形勢的嚴峻性缺少前瞻性估計甚至誤判。大部分統計數據反映的是過去,不是未來。做形勢分析,不要做馬后炮,要有前瞻性,要有框架和邏輯。因此,我們鮮明提出震撼市場的觀點“要充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性。”(《充分估計當前經濟金融形勢的嚴峻性——全面解讀6月經濟金融數據》)。面對內外部復雜嚴峻形勢,我們這一代學者應該擔當起來!

年初經濟一致和滯后指標暫時企穩,主要受去年底-今年初貨幣放松、財政資金提前撥付、5月貿易摩擦再度升級影響尚未顯現等支撐。但是,近期先行指標紛紛下滑,比如房地產銷售、土地購置和資金來源回落,PMI訂單和PMI出口訂單下滑,一系列房地產融資收緊政策密集出臺,5月貿易摩擦升級影響將逐步顯現,而且經濟金融結構正在趨于惡化,比如社融里的企業中長期貸款占比下降,短貸、短融占比上升,歷史經驗表明金融機構對企業十分謹慎甚至不信任,現實情況是中小企業申請破產量大幅增加;PPI下行轉負,企業盈利下滑;PMI從業人員指數創新低,就業市場蕭條;生產強于需求,PMI原材料和產成品庫存上升,表明相當一部分生產成為庫存堆積。

7月經濟金融數據全面回落,事實已經十分清楚。

7月社融、信貸、M2數據全面回落,寬貨幣到寬信用政策效果較差,原因無非是企業實際利率并未下降、流動性投放渠道收窄、資產價格低迷難以起到抵押放大器效應、流動性分層導致民營中小企業融資難貴。社融領先實體經濟和投資,意味著下半年到明年上半年經濟下行壓力較大。

三駕馬車全部放緩:

出口低迷,全球經濟下行和5月中美貿易摩擦升級,全年大概率為負增長。

投資不振,出口不景氣疊加PPI通縮企業利潤負增長,制造業投資低迷;房地產融資全面收緊,房地產投資持續下滑;新增專項債難以彌補土地財政下行的缺口,加上嚴控隱性債務,一直寄予希望的基建投資反彈力度有限,7月甚至回落。

消費下滑,6月數據因“國五”標準汽車強力去庫存短期沖高,7月排除擾動后重新回落。消費與居民就業、收入高度相關,7月城鎮調查失業率上升,PMI從業人員指數仍為十年低點,就業壓力大、就業質量下降,收入增速下行,股市房市財富效應較弱,居民杠桿率高擠壓消費。

事實上,經濟可能正步入通縮,PPI時隔3年轉負,意味著企業利潤下滑、實際利率上升。近期原油、鐵礦石、煤炭、螺紋鋼等大宗商品價格紛紛下跌,黃金大漲,債市收益率下行,全球普現降息潮。所有的跡象顯示,投資者正在往經濟衰退方向進行交易。最近美國債券收益率倒掛,投資者對經濟衰退的擔憂上升,美股大跌。去除豬瘟和雨季影響,核心CPI較低。

從微觀數據看,5月以來挖掘機銷售同比大幅回落,7月大、中型挖掘機銷售同比為-3%和2%;7月重卡銷量約7.6萬輛,環比-27%,超出季節性回落幅度。

從經濟周期運行看,我國經濟處于六大周期疊加:世界經濟周期回落、金融周期下半場、產能新周期底部、房地產周期調控后期、庫存周期從主動去庫存到被動去庫存的復蘇期、新政治周期。短周期的庫存周期復蘇受到了長期金融周期的壓制,居民、企業和地方政府加杠桿空間都受限。

我們維持2019年下半年-2020年上半年經濟將再下臺階的判斷。2019年下半年受庫存周期復蘇和基建的部分支撐,經濟下行斜率較緩、韌性較強,但2020年上半年將出現庫存周期、房地產周期和世界經濟周期同時下行的疊加,經濟下行斜率較大。

(二)具體看,當前宏觀經濟呈九大特點和趨勢

1、金融數據全面下滑,寬貨幣到寬信用傳導較差;融資結構惡化,企業貸款占比大幅下降。7月新增社融規模1.01萬億元,同比減少2103億元;存量社融增速10.7%,較6月下降0.2個百分點。人民幣貸款成社融增長最大拖累,新增人民幣貸款1.06萬億元,大幅少增3900億元,創2018年以來單月最大降幅。企業貸款占比28.1%,較6月的54.8%大幅下滑,其中,企業中長期貸款占比34.7%,仍明顯低于1季度。M1、M2增速雙雙回落,反映居民和企業對交易和現金的需求有所下降。

貨幣政策傳導不暢,寬貨幣到寬信用政策效果較差。四大傳導渠道不暢:一是信貸渠道不暢,受包商銀行事件影響,中小銀行縮表,流動性投放渠道實質性收窄,同時近期房地產融資大幅收緊;二是利率渠道不暢,企業融資利率并未下降,下半年利率市場化能否取得實質性進展存疑;三是受貿易摩擦和房地產調控影響,房市股市低迷,資產價格渠道難以發揮抵押加速器效應;四是匯率渠道仍面臨中美貿易摩擦的不確定性。

2、固定資產投資回落,其中房地產投資增速連續3個月下滑,制造業投資仍低迷,基建增速回落。考慮到社融回落、土地財政大降、房地產融資收緊等影響,預計未來固定資產投資不振。1-7月固定資產投資累計同比5.7%,較1-6月回落0.1個百分點;7月當月同比5.1%,較6月下滑1.2個百分點。其中,1-7月房地產投資同比10.6%,較1-6月下滑0.3個百分點,連續3個月回落,但仍是投資最主要的支撐力量。基建(不含水電燃氣)投資同比3.8%,較1-6月回落0.3個百分點。制造業投資同比3.3%,較1-6月回升0.3個百分點,但仍低迷。民間投資回落,1-7月民間投資同比5.4%,較1-6月回落0.3個百分點。

3、房地產開發資金來源、銷售、土地購置、新開工、投資等指標紛紛下行。419和730兩次政治局會議強調“房住不炒”,730政治局會議提出“不將房地產作為短期刺激經濟的工具”,近期銀行貸款、信托、海外債等地產融資渠道全面收緊。2019年年初房地產銷售“小陽春”,419政治局會議重申“房住不炒”,5月以來房地產銷售快速降溫。7月當月房地產銷售同比為1.2%,較上月回升3.4個百分點,但剔除基數效應后為-8.2%,十分低迷。銷售降溫的主要原因是政策偏緊,部分剛需已在年初釋放。

7月房企到位資金延續下滑趨勢,近期房地產融資全面收緊效果顯現。1-7月房地產到位資金累計同比7.0%,較1-6月下滑0.2個百分點,連續3個月回落。其中,國內貸款累計同比9.5%,較上月上升1.1個百分點,但當月同比為16.8%,較上月下滑6個百分點;個人按揭貸款累計同比11.3%,較1-6月回升0.2個百分點,但當月同比12.2%,較上月下降0.2個百分點。

房地產投資延續回落,房地產銷售走弱、土地購置負增長、房企融資全面收緊。1-7月房地產投資累計同比10.6%,較上月下滑0.3個百分點;7月當月同比8.5%,較上月下滑1.6個百分點。新開工小幅放緩與前期土地購置負增長相關,7月新開工面積當月同比6.6%,較上月下滑2.3個百分點。施工走強成為本月投資的主要支撐,房地產融資收緊促使房企加快施工回款,7月施工面積同比15.7%,較上月提高6.2個百分點。同時,融資限制房企拿地,7月土地購置面積同比-36.8%,較上月大幅下滑22.6個百分點。

4、制造業投資持續低迷,主因外需不振和企業利潤下滑,但高技術投資相對高增長。7月制造業投資當月同比4.7%,較6月回升0.9個百分點;1-7月累計同比3.3%,較1-6月回升0.3個百分點。分行業看,計算機和汽車投資回暖,1-7月累計同比分別為10.5%和1.8%,較1-6月回升2和1.6個百分點。1-7月高技術制造業投資同比增長11.1%。全球經濟下行和貿易摩擦升級導致出口受沖擊,PPI步入負區間、企業利潤下滑,企業中長期貸款占比大幅下降,預計未來制造業投資仍將處于低位。730政治局會議強調“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”“穩定制造業投資”,政策效果待觀察。

5、寄予厚望的基建投資增低位放緩,主因是土地財政大幅減少、嚴控地方隱性債務制約,未來受積極財政政策支持反彈,但幅度有限。1-7月基建投資(不含水電燃氣)累計增速為3.8%,較1-6月下滑0.3個百分點;7月當月同比2.3%,較6月當月下滑2.1個百分點,基建投資增速放緩與PMI建筑業新訂單下滑、重卡銷量回落一致。

730政治局會議強調“財政政策要加力提效”,專項債限額與余額的差額或用于今年新發債券,項目資本金比例或下調,推動基建投資反彈,但反彈幅度有限。原因:一是減稅降費落地后,地方財政收入同比迅速下行,上半年已有部分省市財政收入負增長,如北京-2.5%、海南-3.1%、重慶-7.8%。二是2019年新增專項債規模為2.15萬億,較2018年增加8000億元;但是土地財政增速大幅下降,土地出讓收入在上半年同比下降0.8%,較去年全年下降25.8個百分點;下半年土地出讓收入預計為2.6萬億,全年預計5.3萬億元,較2018年凈減少1.2萬億,同比-19%。僅考慮專項債、土地出讓收入兩項,2019年凈減少4000億,即新增專項債難以彌補土地出讓收入大幅減少的缺口。

6、社零消費增速回落,前期“國五”去庫存提前透支汽車消費需求,未來經濟下行導致就業壓力大、就業質量下降,收入增速下行,股市房市財富效應較弱,居民杠桿率高擠壓消費。7月社零消費名義和實際增速分別為7.6%和5.7%,均較6月下滑2.2個百分點。汽車消費同比-2.6%,較6月大幅下滑19.8個百分點。剔除汽車的消費后同比增長8.8%,與上月基本持平,但升級類消費增速下行、必需品消費增速上升的消費結構仍反映出消費疲軟。其中,升級類消費品化妝品和金銀珠寶類商品同比增速分別為9.4%和-1.6%,分別較上月大幅下滑13.1和9.4個百分點。房地產銷售低迷導致相關行業消費下滑,家具和建筑裝潢材料消費同比分別為6.3%和0.4%,分別較6月下滑2和0.7個百分點。必需品消費增速穩中有升,糧油食品和飲料增速分別為9.9%和9.7%,分別較上月上升0.1和0.6個百分點。

未來消費難起:1)中美貿易摩擦沖擊出口部門就業。7月PMI從業人員指數47.1%,處于枯榮線下,且為十年以來低點,城鎮調查失業率5.3%,較6月上升0.2個百分點。2)經濟低迷,居民可支配收入走弱。3)中國居民部門杠桿率高位上升,2019年一季度升至54.3%。4)股市房市財富效應減弱,抑制消費。

7、步入通縮,PPI三年來首次轉負,企業利潤下滑、實際利率上升,大宗商品價格紛紛下跌,反映經濟需求疲弱。7月PPI同比-0.3%,環比-0.2%。其中,受國際原油價格下跌影響,7月石油天然氣開采和石油加工業價格明顯回落。

豬周期和豬瘟推高CPI,但核心CPI保持穩定、CPI非食品分項持續下行。7月CPI同比2.8%,較上月提高0.1個百分點;環比0.4%,強于季節性;核心CPI連續第三個月持平于1.6%低位,整體通脹形勢穩定。非洲豬瘟導致的豬肉價格上漲仍是CPI上行的核心驅動因素。7月非食品CPI為1.3%,連續四個月下滑。

PPI、CPI均不會對貨幣政策寬松形成掣肘。

8、制造業PMI連續3個月低于榮枯線,需求疲弱,中小企業經營困難增加。7月制造業PMI為49.7%,較上月下滑0.3個百分點,連續3個月低于榮枯線。新訂單指數為49.8%,較上月回升0.2個百分點,連續3個月低于榮枯線。由于需求不強且價格回落,主動補庫存動力不足。大企業景氣度回升,中小企業景氣度下滑,中小企業大多是出口導向和民營企業,反映了出口下行及流動性分層的影響。受房地產投資下行、7月陰雨天氣影響,建筑業景氣度略下滑。

9、出口整體低迷,7月出口增速上升,主要是對歐盟和東盟出口增速上升、對美出口小幅上升,源于出口企業轉移市場以及中美落實G20大阪峰會成果。7月中國出口增速3.3%,較6月回升4.6個百分點;分國別和地區看,對美出口降幅縮窄,對歐盟及新興市場出口增速上升,對日本、中國香港出口增速下滑。7月進口小幅回升,主因中國加快購買美國農產品。7月中國進口增速-5.6%,較6月回升1.8個百分點;分產品看,農產品和大宗商品進口增速較上月上升,而機電產品和高新技術產品進口同比負增長且較上月下滑,反映美國雖然在G20峰會中提出放松對華為零部件的管制,但并未實質性放松對華高科技產品的出口管制。

未來雖然人民幣貶值利好出口,但全球經濟下行、中美貿易摩擦仍制約出口。1)7月全球制造業PMI指數49.3%,連續15個月下滑、連續3個月處于枯榮線下;美、歐、日制造業PMI分別為51.2%、46.5%和49.4%,分別變化-0.5、-1.1和0.1百分點,歐、日處于榮枯線以下,美國連續4個月下滑。2)中美貿易摩擦升級,12月15日前,美國仍可能對華中國進口約3000億美元商品加征10%關稅,這將對中國勞動密集型產品出口產生較大影響。

(三)政策建議:該降息了

事實已經十分清楚,經濟金融數據全面持續回落,物價通縮,該降息了!這是常識。

經濟下行壓力加大、全球降息潮、730政治局會議宣告貨幣政策重回寬松,且匯率破“7”、核心CPI保持穩定、PPI負增長通縮,表明貨幣寬松的空間已經打開,時機已經到來。

在體育競技中,運動員患得患失往往導致技術動作變形,發揮失常。當前也是一樣,面對內外部復雜嚴峻形勢,放下包袱,輕裝前行,著眼大局,該降息降息,該干嘛干嘛。兵來將擋,水來土掩。先為不可勝,以待敵之可勝。順天應人,以無事為取天下。每臨大事有靜氣。

1、730二季度政治局會議對當前形勢的基本判斷是“當前我國經濟發展面臨新的風險挑戰,國內經濟下行壓力加大,必須增強憂患意識”。時隔半年重提“六穩”;不再提“去杠桿”;強調“財政政策要加力提效,繼續落實落細減稅降費政策。貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕。”表明貨幣政策從觀察期重回寬松,但這次是不一樣的寬松,以溫和的結構性寬松為主:資金的流向是“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”,主要是高端制造和新型基建,明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。表明中央將更多地依靠培育新的經濟增長點、擴大消費、新型基礎設施建設、城市群、一系列重大開放、金融供給側改革等改革的辦法來穩增長。(參考《渡劫不一樣的寬松——解讀730政治局會議精神》,2019年7月31日)。

2、貨幣政策應實施結構性寬松,何時降息降準?貨幣政策應以我為主,服從于國內經濟形勢和改革發展大局。未來定向降準概率較大,輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具,以緩解企業融資難題,解決流動性分層困境。同時,調低OMO、MLF等政策利率,也不排除調整存貸款基準利率,如果形勢發展有需要。目前一年期存貸款基準利率較低,調整空間有限。同時在穩杠桿穩房價穩預期的背景下,調低存貸款基準利率的信號太強。但美聯儲等海外央行降息進一步打開貨幣政策空間,中國可能會隨行就市降低政策利率。

推動利率市場化,加大金融供給側結構性改革,繼續打通寬貨幣到寬信用的信貸渠道、利率渠道、資產價格渠道以及預期渠道。1)信貸渠道:貨幣政策總量適度放松,適時推出降準及降息;推進金融供給側改革,匹配金融結構與經濟結構,構建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系和信貸市場體系;2)利率渠道:加快形成LPR在市場利率中的引導作用,降低實體企業融資實際利率,發揮利率渠道與信貸渠道的聯動效應;3)資產價格渠道:深化多層次資本市場改革,滿足新經濟融資需求;4)資產價格渠道:促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的住房制度和長效機制;5)預期渠道:繼續保持央行與市場積極深入的溝通,強化信任,加強對貨幣政策傳導的積極引導作用。

3、促進房地產市場平穩健康發展,建立居住導向的新住房制度和長效機制。當前一方面要防止貨幣放水刺激房地產泡沫,另一方面也要防止主動刺破引發重大金融風險,老成謀國是用時間換空間。穩地價、穩房價、穩預期,利用時間窗口推住房制度改革和長效機制。長效機制是我國房地產調控思路的重大改革,是一種結果導向的政策設計,主要有四個方面:一是夯實城市主體責任,調控主體由中央變為地方,地方政府擁有更大的調控自主權,可從各地實際情況出發,在調控政策工具箱中自主地選擇合適的調控政策組合,因地制宜、精準施策。二是給地方金融、財稅、土地等政策工具箱,中央進行考核和督查。每年初由地方給中央上報調控目標,實行月度監測、季度評定、年度考核。商品房價格、二手房價格、租金、地價指數盡量與CPI同步。三是構建住房的市場體系和保障體系。解決居民住房問題,應該堅持“低收入靠保障,中等收入靠支持,高收入靠市場”。四是加快房地產稅立法,房地產稅是從根源上應對土地財政、地價推升房價的策略。房地產調控將從以行政措施為主向綜合施策轉變,包括金融、土地、財稅、住房保障、市場管理等一攬子政策工具。

4、最根本的是擴大改革開放,放開市場準入,恢復企業家信心,激發新經濟、服務業等新的經濟增長點。認為中國投資飽和是偽命題,中國人均GDP僅9700美元,僅相當于美國的六分之一,而且東西部差異極大,因此投資空間巨大,但不是傳統的鐵公機,而是在新的投資領域:民生領域教育醫療仍十分短缺,科技創新領域重大基礎性研發仍是短板,城市地上交通四通發達的同時城市地下管網建設仍十分落后——這些都需要公共政策重視,配上新的機制和新的開放。

5、過去十年,地方政府、企業、居民不斷加杠桿,空間已經有限。現在是到了中央政府加杠桿、轉移杠桿的時候了,讓微觀主體輕裝上陣。主要措施包括:大規模降低企業和居民稅費;做實社保賬戶,提高居民社保水平,讓居民安心消費;放開汽車、金融、電信、醫療等的行業管制;部分購買存在股權質押風險的企業債務;拿出一部分好資產進行混改等。

當務之急是調動地方政府和企業家積極性。比如以高質量發展考核激勵地方政府、建立多層次資本市場改善中小企業融資等。現在要給地方官員新的激勵機制,給民營企業家吃定心丸。

每個人都有自己的劫,只能靠自己,修煉,渡劫,成長。我命由我不由天。

國家也一樣,劉易斯拐點、增速換擋、經濟L型、結構轉型、新舊動能轉換、中美貿易摩擦、改革開放、新常態、新周期、高質量發展——中國經濟也在渡劫,破解封印。

我們深信,經過改革轉型洗禮之后的中國經濟前景將更加光明!

二、金融形勢嚴峻,信貸社融M2下滑,信貸結構變差,貨幣政策應結構性寬松

從總量來看,7月金融數據全面下滑。受實體經濟疲軟、房地產融資政策收緊等影響,新增社融、信貸規模下滑。7月新增社融規模10100億元,同比減少2103億元;存量社融增速10.7%,較6月下降0.2個百分點;新增人民幣貸款10600億元,大幅少增3900億元,創2018年以來單月最大降幅。

從結構來看,人民幣貸款大幅下降是社融增長的最大拖累,票據萎縮、表外融資走弱,專項債融資繼續發力但獨木難支。表內融資方面,人民幣貸款成為社融增長最大拖累。新增人民幣貸款8086億元,同比少增4775億元。表外融資方面,非標走弱未來進一步承壓。7月表外融資大幅萎縮6226億元,同比多減1327億元,主要受未貼現銀行承兌匯票大幅下降影響。此外,7月銀保監會收緊房企信托融資,7月新增信托-676億元,一改今年持續正增長態勢。預計未來幾個月表外融資將會進一步承壓。直接融資方面,科創板帶動小幅回暖,7月新增企業債券融資、新增股票融資同比分別多增45億元和418億元。其他融資方面,專項債融資繼續發力但獨木難支。7月新增專項債融資4385億元,同比多增2534億元,繼續支撐社融增長,但由于專項債提前下發透支,后續專項債融資也將承壓。從新增信貸看,企業貸款占比大幅下降,企業中長期貸款依然偏低,居民貸款占比小幅提升,非銀貸款占比上升,金融服務實體能力仍有待提升。7月新增企業貸款2974億元,同比大幅少增3527億元,占比28.1%,較6月的54.8%大幅下滑。其中,企業中長期貸款占比34.7%,仍明顯低于1季度。居民貸款少增1232億元,非銀貸款多增746億元。730政治局會議和央行2季度貨幣政策執行報告強調,要“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。

貨幣政策傳導渠道不暢,寬貨幣到寬信用政策效果較差。2019年初,在信貸渠道與資產價格渠道共振影響下,社融和M2增速于觸底反彈,呈企穩回升態勢,但是當前在多重因素作用下,除預期渠道外的四大貨幣政策傳導渠道均不暢:一是信貸渠道開始承壓,受包商銀行事件后續影響,中小銀行縮表,流動性投放渠道實質性收窄,同時近期房地產融資收緊;二是利率渠道不暢,企業時機融資利率并未下降,下半年利率市場化是否能取得實質性進展存疑;三是受經濟下行壓力及房地產調控影響,股市房市持續低迷,資產價格渠道難以發揮抵押加速器效應;四是匯率渠道方面仍面臨中美貿易摩擦的不確定性。

M1和M2增速雙雙回落,居民和企業對交易和現金的需求有所下降。7月M2同比增速8.1%,比6月環比下降0.4個百分點。企業存款大幅回落,削弱商業銀行貨幣派生能力。央行終結此前連續3個月的貨幣凈投放,央行全口徑回籠資金5631億元。M1增速大幅回落,企業交易需求趨弱。7月M1同比增速3.1%,環比下降1.3個百分點,受房地產銷售影響企業交易性現金需求有所下滑。

受經濟下行、房企融資收緊、專項債后續發行減少等因素影響,社融增速年內高點或已顯現。總量方面,經濟下行需求疲軟,抑制信貸投放,融資規模增速下滑。從供給端來看,銀行貸款具有順周期屬性,經濟下行周期銀行風險偏好低,土地、廠房等抵押物價值下跌,銀行信貸投放意愿較弱;從需求端來看,作為最大的融資需求方的房地產、基建受政策影響有所萎縮,有效需求不足,投資回報率下滑,企業借貸意愿減弱。結構方面,房企融資收緊進一步定向緊信用,銀行信貸和信托貸款承壓,專項債后續發行減少,難以支撐社融增速。從杠桿率看,2019年一季度社融增速遠超名義GDP增速推高宏觀杠桿率,未來將更加注重結構調整,總量高點已過。

貨幣政策應實施結構性寬松,何時降息降準?貨幣政策應以我為主,服從于國內經濟形勢和改革發展大局。未來定向降準概率較大,輔以TMLF、MLF、再貸款再貼現等結構性貨幣政策工具,以緩解企業融資難題,解決流動性分層困境。同時,調低OMO、MLF等政策利率,也不排除調整存貸款基準利率概率。目前一年期存貸款基準利率較低,調整空間有限。同時在穩杠桿穩房價穩預期的背景下,調低存貸款基準利率的信號太強。但美聯儲等海外央行降息進一步打開貨幣政策空間,中國可能會隨行就市降低政策利率。

三、生產下滑,黑色、有色及設備制造均下行,主因需求疲軟和環保限產

年初以來整體上生產強于需求,但我們一直指出“生產強于需求難以持續”。7月工業增加值回落,當月同比創5個月的新低,剔除春節因素,創2009年3月以來新低,主因需求不振,消費下行、出口低迷。7月工業增加值同比4.8%,較6月下滑1.5個百分點;環比0.19%,創2014年9月以來新低。與微觀數據和高頻數據相印證:1)7月發電量同比增速0.6%,較上月下滑2.2個百分點;2)六大發電集團耗煤量當月同比-13.9%,較上月下滑3.7個百分點;高爐開工率下行;與唐山等部分地區限產有關。3)5月以來挖掘機銷售同比大幅回落,7月大、中型挖掘機銷售同比為-3%和2%;7月重卡銷量約7.6萬輛,環比-27%,超出季節性回落幅度。

分行業看,黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、非金屬礦物制品、金屬制品、通用設備、專用設備、電氣機械和計算機工業增加值同比較上月有明顯下滑,僅運輸設備、醫藥等少數行業較上月上升。1)受汽車銷量大幅下滑影響,7月汽車工業增加值同比增長-4.4%,較6月下滑1.9個百分點,其中新能源汽車產量同比9.1%,較6月大幅下滑41.4個百分點;2)受房地產投資下滑的影響,鋼材、有色金屬、玻璃產量增速均下滑,同比分別為9.6%、2.6%和5.5%,分別較上月下滑3、3.1和4.2個百分點。非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉增加值同比分別為8.7%、10%和10.3%,分別較上月下降0.8、3.7和2.6個百分點。3)通用設備、專用設備、電氣機械和計算機同比分別為0.7%、4%、7.6%和6.1%,分別較上月下滑1.9、1.3、3.7和4.3個百分點。4)運輸設備和醫藥行業同比分別為15.7%和7.4%,分別較上月上升1.5和1.2個百分點。分地區看,7月東部、中部、西部、東北地區分別同比增長3%、7.2%、7.1%和2.9%,分別較上月下滑3.1、1.3、0.8和1.4個百分點。東部地區工業生產增速較低,且回落幅度大,與東部工業生產服務出口有關,受中美貿易摩擦升級影響。

四、固定資產投資增速回落,房地產投資延續放緩,基建下滑,制造業投資低迷

投資放緩與房地產融資全面收緊、專項債凈融資同比回落、土地財政下行、外需低迷、企業盈利增速低等因素有關。1-7月固定資產投資同比增長5.7%,較1-6月回落0.1個百分點。其中,房地產投資累計增速連續3個月下滑,制造業增速略回升但仍低迷不振,基建增速下滑。從當月增速看,7月固定資產投資增速5.1%,較6月下滑1.2個百分點。

其中,1-7月基建(不含水電燃氣)投資同比3.8%,較1-6月回落0.3個百分點;基建(含水電燃氣)投資同比2.9%,較1-6月下滑0.1個百分點;1-7月房地產投資同比10.6%,較1-6月下滑0.3個百分點,連續3個月回落,但仍是投資最主要的支撐力量;1-7月制造業投資同比3.3%,較1-6月回升0.3個百分點,連續3個月回升但仍低迷。同時,民間固定資產投資同比5.4%,較1-6月回落0.3個百分點。

社融、信貸是固定資產投資的領先指標,當前社融增速見頂回落,寬信用政策效果不彰,且受外需疲軟、地產融資形勢嚴峻、土地財政大幅下降和嚴控地方隱性債務等因素的制約,固定資產投資短期難起。第一,制造業投資總體持續低迷,主因出口低迷和PPI通縮導致企業盈利下行。第二,房地產投資高位回落、緩慢下滑,與房地產融資全面收緊、銷售降溫、土地購置大幅負增長有關。第三,未來的基建投資在積極財政作用下(如增發專項債)可能有所反彈,但幅度不大,主因土地財政大幅下滑,減稅降費使得地方政府財政吃緊,地方隱性債務依然嚴控。

五、 房地產融資全面收緊,銷售繼續降溫,投資延續回落

419和730兩次政治局會議均強調“房住不炒”,且730政治局會議提出“不將房地產作為短期刺激經濟的工具”,近期銀行貸款、信托、海外債等地產融資渠道全面收緊,房地產開發資金來源、銷售、土地購置、新開工、投資等指標紛紛下行。

7月房地產銷售繼續降溫,其中一線銷售降溫較快。2019年年初,剛需釋放,房地產銷售迎來“小陽春”,419政治局會議重申“房住不炒”,5月以來房地產銷售快速降溫。7月當月房地產銷售同比為1.2%,較上月回升3.4個百分點,主因基數效應,剔除基數效應后的實際增速回落。2013-2017年7月環比均值為-31.7%,2018年7月環比為-38.4%,若將2018年基數按歷史環比均值調整,7月銷售同比變為-8.2%。其中,一線銷售降溫迅速,7月當月銷售增速為8.1%,較上月下滑10.5個百分點;二線城市當月銷售同比3.1%,較上月回升0.4個百分點,仍處于低位;三四線城市在過去兩年快速增長后,面臨需求透支和棚改紅利衰退,市場下行壓力較大。從累計看,1-7月銷售同比為-1.3%,較上月回升0.5個百分點。銷售降溫的主要原因是政策偏緊,部分剛需已在年初小陽春釋放。分地區看,東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積累計同比分別為-4.2%、-0.1%、2.8%和-7.8%,分別較1-6月變化0.4、0.4、0.5和0.5個百分點。

7月房企到位資金延續下滑趨勢,近期來自居民的預收款仍是支撐,國內貸款增速下滑。1-7月房地產到位資金累計同比7.0%,較1-6月下滑0.2個百分點,連續3個月回落。從當月看,7月房企到位資金當月同比5.8%,與上月基本持平,但較3、4月同比的13.1%和18.4%大幅下滑。其中,國內貸款累計同比9.5%,較上月上升1.1個百分點,但當月同比為16.8%,較上月下滑6個百分點;個人按揭貸款累計同比11.3%,較1-6月回升0.2個百分點,但當月同比12.2%,較上月下降0.2個百分點;自籌資金累計2.8%,較上月下降1.9個百分點,當月同比-7.4%,較上月下降13.8個百分點,主要是近期房地產融資全面收緊。同時,定金及預收款累計同比9.6%,回升0.6個百分點,當月同比12.8%,較上月上升11.7個百分點,體現出房企在加快回款。

730政治局會議明確“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,房企融資全面收緊、銷售走弱、土地購置負增長,房地產投資后續將繼續回落,但在補庫存、因城施策的支撐下仍將保持一定增速。1-7月房地產投資累計同比10.6%,較上月下滑0.3個百分點;7月當月同比8.5%,較上月下滑1.6個百分點。新開工小幅放緩與前期土地購置負增長相關。1-7月新開工面積累計同比9.5%,較上月下滑0.6個百分點;7月當月同比6.6%,較上月下滑2.3個百分點。房地產融資收緊促使房企加快施工回款,施工走強成為本月投資的主要支撐。1-7月施工面積累計同比9.0%,較上月上升0.2個百分點;7月當月同比15.7%,較上月提高6.2個百分點。同時,緊融資限制房企拿地,7月土地購置大幅下滑。1-7月土地購置面積累計同比-29.4%,較上月回落1.9個百分點;7月當月同比-36.8%,較上月大幅下滑22.6個百分點。房地產去庫存任務基本完成,庫存相當于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房銷售額同比分別為14.4%、34.8%和13.7%,銷售面積同比分別為6.5%、22.5%和7.7%,而房地產開發投資增速為1.0%、6.9%和7%,銷售大幅超過投資,庫存去化充分。2019年7月商品房待售面積相當于2013年末的水平,同比從2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年7月的-3.2%、-15.3%、-11%和-8.4%,支撐地產投資。

六、制造業投資低迷,高技術投資相對較快

制造業投資略回升但整體低迷,計算機和汽車投資回暖,高技術投資延續高增長。7月制造業投資當月同比4.7%,較6月回升0.9個百分點;1-7月累計同比3.3%,較1-6月回升0.3個百分點,仍處低位。分行業看,計算機投資上升,1-7月累計同比為10.5%,較1-6月回升2個百分點。紡織、醫藥和食品制造業投資放緩,累計同比分別為-2.6%、6.9%和-1.4%,較1-6月下滑2.3、1.5和1.8個百分點。高技術產業投資增長較快,1-7月高技術制造業和高技術服務業投資同比分別增長11.1%和11.9%,增速分別快于全部投資5.4和6.2個百分點。

全球經濟下行和貿易摩擦升級導致出口受沖擊,PPI轉負通縮、企業利潤承壓,企業貸款占比下降、中長期貸款占比較低,下半年制造業投資仍低。第一,全球經濟增長放緩和貿易摩擦升級對出口造成負面沖擊,美國仍有可能在12月15日前對自中國進口的約3000億美元商品加征10%關稅。第二,利潤領先投資,上半年工業企業利潤同比-2.4%,雖因減稅降費有所回升,但仍處于較低水平。7月PPI同比-0.3%,環比-0.2%,時隔3年再度落入負區間,且在內外需均不振、高基數情形下,工業品通縮壓力將持續,相關企業盈利持續承壓。第三,7月新增企業貸款同比大幅少增3527億元,占比28.1%,較6月的54.8%大幅下滑,反映企業投資意愿受限。

“穩定制造業投資”待發力,減稅降費需落細落實。730政治局會議強調“有效應對經貿摩擦,全面做好‘六穩’工作”“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”“穩定制造業投資”。近期發改委、工信部等部委已經就制造業投資形勢、培育發展制造業集群等開展了調研,諸多利好制造業投資的相關政策正在醞釀。此外,8月份以來,地方發力重大工業項目投資,一批高端制造業和裝備制造業項目集中開工。在減稅降費繼續落實、寬信用繼續暢通、穩定制造業投資措施實質落地背景下,預計下半年制造業投資增速有望趨穩,但整體增速偏低。

七、 基建投資增速放緩,主要受土地財政大幅下行、嚴控地方隱性債務的制約,未來在積極財政政策支持下反彈,但幅度有限

1-7月基建投資(含水電燃氣)累計增速為2.9%,較1-7月下滑0.1個百分點;7月當月同比2.7%,較6月當月下滑1.2個百分點,基建投資增速放緩與PMI建筑業新訂單下滑、重卡銷量回落一致。7月PMI建筑業新訂單指數為54.7%,較上月回落1.3個百分點。7月重卡銷量約7.6萬輛,同比由負轉正,主因低基數效應,環比-27%,超出季節性回落幅度。基建投資增速下滑主要受土地財政大幅下滑,地方政府凈融資回落影響。7月地方政府債券凈發行額為4418億,去年同期為6515億;1-7月累計凈融資額為2.6萬億,去年同期為1.9萬億。

從細分行業看,鐵路和道路運輸投資均下滑。1-7月鐵路運輸業和道路運輸業投資同比分別是12.7%和6.9%,較1-6月分別下滑1.4和1.2個百分點。鐵路方面,雖然鐵路投資發力較早、帶動鐵路運輸設備增加值持續上升,但2019年鐵路投資額目標8000億,較2018年僅多680億元,下半年鐵路投資增速或將繼續放緩。公路方面,公路投資以地方財政支持為主,增速明顯落后于中央財政出資為主的鐵路投資,反映大規模減稅后地方財政乏力,支出后勁不足。此外,近期地產融資受限,土地購置持續負增長,與地產項目配套的公路投資同樣受拖累。1-7月水利、環境和公共設施管理與電熱燃氣投資分別增長2.6%和0%,較上月回升0.1和0.5個百分點。

積極財政政策將支持基建反彈,但受到土地財政大幅下降、地方公共財政吃緊和嚴控隱性債務的制約而反彈幅度有限。新增專項債難以彌補土地出讓收入大幅減少的缺口。一是大規模的減稅降費落地后,地方財政收入同比迅速下行,上半年已有部分省市財政收入負增長,如北京-2.5%、海南-3.1%、重慶-7.8%。二是1-7月土地成交面積同比-29.4%,其中7月當月同比大幅下滑22.6個百分點至-36.8%,土地財政收入增速或進一步下行。三是地方政府債務償債壓力較大,隱性債務嚴控,且今年地方政府專項債已提前下發,后續乏力。1-7月,新增專項債已發行16862億元,占當年新增的78%,年內剩余專項債4638億元。2019年新增專項債規模為2.15萬億,較2018年增加8000億元;但是土地財政增速大幅下降,土地出讓收入在上半年同比下降0.8%,較去年全年下降25.8個百分點;上半年土地成交面積-27.5%,由于成交款需在平均半年后轉化成政府收入,下半年土地出讓收入預計為2.6萬億,全年預計5.3萬億元,較2018年凈減少1.2萬億,同比-19%。僅考慮專項債、土地出讓收入,2019年凈減少4000億。

八、消費回落,前期汽車需求透支因素消退,未來受居民杠桿率高、失業率上升、收入下行、股市房市財富效應弱的抑制

7月社零消費增速回落,主因6月“國五”強力去庫存透支部分汽車消費需求。7月社零消費名義增速7.6%,較6月下滑2.2個百分點,實際增速5.7%,較6月下滑2.2個百分點。7月多省市“國六”標準政策實施,消費需求的提前透支拖累7月國內銷量增速。汽車消費同比-2.6%,較6月大幅下滑19.8個百分點。剔除汽車的消費后同比增長8.8%,與上月基本持平,但升級類消費增速下行、必需品消費增速上升的消費結構仍反映出消費疲軟。

從消費品類看,1)7月升級類消費品增速大幅下滑,化妝品和金銀珠寶類商品同比增速分別為9.4%和-1.6%,分別較上月大幅下滑13.1和9.4個百分點。2)受房地產銷售低迷影響,7月地產相關行業消費有所下滑,音像器材、家具和建筑裝潢材料消費同比分別為3%、6.3%和0.4%,分別較6月下滑4.7、2和0.7個百分點。3)必需品消費增速穩中有升,糧油食品和飲料增速分別為9.9%和9.7%,分別較上月上升0.1和0.6個百分點。從消費區域看,城鎮和農村消費增速分別為7.4%和8.6%,較上月分別下降2.4和1.5個百分點。

未來,經濟下行就業壓力大、就業質量下降,收入增速下行,股市房市財富效應較弱,居民杠桿率高擠壓消費,消費繼續承壓。1)貿易摩擦對中國出口部門沖擊導致就業人員嚴重流失,據商務部數據,2017年中國總出口拉動就業9129萬人,占中國就業人員的11.8%;7月PMI從業人員指數47.1%,仍處于枯榮線下,且為十年以來低點,城鎮調查失業率5.3%,較6月上升0.2個百分點;1-7月城鎮新增就業人員人數累計847萬人,同比-1.5%,從2019年初開始持續負增長。2)今年個稅改革遵循的“累計收入”計算方式,導致個稅并非均勻分布在每個月,而是呈現前低后高,月度可支配收入則“前高后低”,下半年居民個稅繳費金額上升、整體可支配收入增速下行。3)中國居民部門杠桿率持續上升,2019年一季度已達54.3%,擠壓消費。4)中美貿易摩擦壓制資本市場投資者風險偏好,政策致力于“穩房價”,股市房市財富效應減弱,抑制消費。

九、進出口短暫回升,未來受全球經濟下行和貿易摩擦影響,“衰退式”順差上升

7月出口增速上升,主要是對歐盟和東盟出口增速上升、對美出口小幅上升,源于出口企業轉移市場以及中美落實G20大阪峰會成果。7月中國出口增速3.3%,較6月回升4.6個百分點。分國別和地區看,7月中國對美出口降幅小幅縮窄,對歐盟及新興市場出口增速上升,對日本、中國香港出口增速下滑。7月中國對美出口增速-6.5%,較6月回升1.3個百分點;對歐盟、韓國、中國臺灣、東盟、印度、巴西和俄羅斯出口增速分別為6.5%、9.3%、19.9%、15.6%、7%、16.7%和3.1%,分別較上月上升9.5、6.3、14.8、2.7、12.6、33.8和8.6個百分點;對日本和中國香港出口增速分別為-4.1%和-15.7%,分別較上月下滑6.4和7.4個百分點。中國對美出口略改善在于G20大阪峰會后,美方對華110種產品豁免關稅。中國對非美國家和地區出口回升與出口轉移有關。分出口產品來看,7月勞動密集型、機電和高新技術產品出口同比分別為4.5%、2.9%和-0.2%,分別較7月回升6.2、4.4和1.9個百分點。

7月進口小幅回升,主因中國加大力度購買美國農產品,但是美國并未實質性放松對中國科技產品的出口管制。7月中國進口增速-5.6%,較6月回升1.8個百分點。分進口產品看,7月農產品和大宗商品進口同比分別為10.3%和9%,分別較上月上升16.4和3.5個百分點。其中,大豆進口數量及金額同比分別為7.9%和-8%,分別較6月上升33和29個百分點。機電產品和高新技術產品進口同比分別為-12.3%和-7.9%,分別較上月大幅下滑7.7和1.9個百分點,反映美國雖然在G20峰會中提出放松對華為零部件的管制,但并未實質性放松對華高科技產品的出口管制。

展望未來,雖然人民幣貶值利好出口,但全球經濟下行、中美貿易摩擦制約出口。1)7月全球制造業PMI指數49.3%,連續15個月下滑、連續3個月處于枯榮線下;美、歐、日制造業PMI分別為51.2%、46.5%和49.4%,分別變化-0.5、-1.1和0.1百分點,歐、日處于榮枯線以下,美國連續4個月下滑。近期全球貨幣政策放松,但真正發揮作用仍需時間。2)中美貿易摩擦再度發酵,12月15日前美國仍可能對自中國進口3000億美元商品加征10%關稅,這將對中國勞動密集型產品出口產生較大影響。加快產業升級、挖掘非美國家和地區出口潛力迫在眉睫。3)一系列穩外貿細化措施正醞釀推出,包括修訂進口技術和產品目錄、拓展關鍵零部件和先進技術設備進口多元化渠道、進一步擴大跨境電商綜合試驗區試點以及盡快推出第三批進口貿易示范區等。

十、步入通縮,PPI同比三年來首次轉負,豬周期和豬瘟推升CPI,但非食品CPI下行

PPI時隔3年重回負區間走向通縮,當前原油、鐵礦石、煤炭等大宗商品紛紛下跌、黃金大漲、債市收益率下行,全球主要大類資產交易反映經濟下行的預期。7月PPI同比-0.3%,環比-0.2%,同比時隔三年之后再度落入負區間。其中,受國際原油價格下跌影響,7月石油天然氣開采和石油加工價格明顯回落,環比分別為-5.4%和-2.4%。煤炭開采價格環比-1.5%,主因前期各發電廠為應對暑期用電高峰加大采購,透支本月需求。此外,7月黑色采選環比上漲4.6%,主要受鐵礦石供給擾動、成本上升影響,但8月以來,需求不振使得螺紋鋼價格明顯下跌,房地產融資全面收緊拖累地產投資,黑色、水泥價格可能面臨持續壓力。展望未來,內外需疲弱,PPI將進一步通縮,企業盈利承壓,民企和中小企業經營問題增加凸顯。

豬肉價格上漲是CPI抬升的主要推手,結構性突出。7月CPI同比2.8%,較上月提高0.1個百分點;環比0.4%,強于季節性。其中,食品和非食品價格同比分別為9.1%和1.3%,差值創2013年以來新高,結構性通脹特征明顯。7月剔除食品和能源的核心CPI連續第三個月持平于1.6%低位,整體通脹形勢穩定。食品方面,非洲豬瘟及豬周期導致的豬肉價格上漲仍是CPI上行的核心驅動因素,7月豬肉價格環比大漲7.8%,同比高達27.0%。當前豬瘟形勢依然嚴峻,下半年豬肉價格或將繼續攀升。6月3日,農業農村部和財政部已聯合發文為生豬養殖企業提供流動資金支持,穩定生豬生產意愿;730政治局會議首次提出“保障市場供應和物價基本穩定”,說明中央充分重視豬價主導的物價波動,將加大政策力度穩定物價。此外,時令鮮果大量上市,水果價格本月環比下跌6.2%,前期水果對物價的推升作用將逐步消退。非食品方面,教育文娛是主要支撐項,交通能源是主要拖累項。受暑期旅游消費旺盛提振,教育文娛價格環比1.3%,同比2.3%,強于季節性,其中飛機票、旅行社收費和賓館住宿價格環比上漲19.3%、8.6%和2.2%。受國際原油價格下跌影響,7月汽油和柴油價格環比分別下跌1.9%和2.0%。原油價格回落、暑期旅游熱不可持續,后期非食品價格或將回落。

PPI、CPI總體不會對貨幣政策形成掣肘,空間打開。

十一、制造業PMI連續3個月低于榮枯線,中小企業經營困難增加

PMI略有回升但連續3個月低于榮枯線,需求偏弱,新訂單和新出口訂單仍在榮枯線下。7月制造業PMI為49.7%,較上月下滑0.3個百分點,連續3個月低于榮枯線。新訂單指數為49.8%,較上月回升0.2個百分點,連續3個月低于榮枯線。進口指數47.4%,較上月回升0.6個百分點。7月新出口訂單指數為46.9%,較上月回升0.6個百分點,與貿易摩擦美方對華豁免110種商品的關稅等有關。

出廠價格和原材料價格之差的負值進一步擴大,相關企業利潤承壓。7月原材料購進價格指數為50.7%,較上月回升1.7個百分點;出廠價格指數為46.9%,較上月回升1.5個百分點。盡管價格指數均回升,但出廠價格和原材料價格指數差值為-3.8%,較上月進一步擴大0.2個百分點。

經營預期和采購量指數回升,主因中美重啟經貿談判改善企業預期。生產經營預期指數為53.6%,較上月回升0.2個百分點。采購量指數為50.4%,較上月回升0.7個百分點。當地時間8月1日,特朗普對中國采購美國農產品、禁止對美出售芬太尼等方面表達不滿,宣布9月1日起將對自中國進口3000億美元商品加征10%關稅。后又宣布推遲。

原材料和產成品庫存指數下行,意味著庫存仍在收縮,此輪庫存周期在經歷年初短暫的復蘇后,因需求弱而遲遲未進入主動補庫存的繁榮階段,甚至在部分月份出現了庫存被動回補及主動去庫存的交織。原材料和產成品庫存指數分別為48.0%和47.0%,較上月回落0.2和1.1個百分點,均低于榮枯線,庫存整體收縮。由于需求不強且價格有回落壓力,主動補庫存動力不足。

大企業景氣度回升,中小企業景氣度下滑,小企業新訂單、新出口訂單和經營預期均下滑,中小企業大多是出口導向和民營企業,反映了出口下行及流動性分層的影響。大型企業PMI為50.7%,比上月回升0.8個百分點,重回榮枯線上方。中、小型企業PMI為48.7%和48.2%,分別較上月回落0.4和0.1個百分點。從新訂單指數看,大型企業回升,中型企業持平,小型企業下滑。大中小企業7月新訂單指數分別為51.1%、49.0%和47.2%,較上月變化0.4、0和-0.2個百分點。其中,小企業新出口訂單指數44.1%,較上月下滑1.5個百分點,受貿易摩擦的影響較大。包商銀行被接管打破銀行業剛兌,引發銀行體系流動性分層,民營和中小企業影響最大。

非制造業商務活動指數連續2個月下滑,建筑業景氣度略下行,新訂單指數有所回落。非制造業商務活動指數為53.7%,較上月下滑0.5個百分點;新訂單指數50.4%,較上月回落1.1個百分點。批發業和金融業商務活動指數雖然持續位于擴張區間,但比上月有所回落,是服務業景氣擴張放緩的主要因素。受房地產投資下行、7月陰雨天氣影響,建筑業景氣度略下滑。7月建筑業商務活動指數為58.2%,較上月下滑0.5個百分點,但仍處于較高景氣區間;新訂單指數為54.7%,較上月回落1.3個百分點,與7月專項債凈發行回落一致。

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